中国稳投资之矛如何刺破融资成本高之盾?

发布日期:2014-09-20 16:11:14 浏览量:1628

中 国经济保增长要举起稳投资之矛,而这恐怕就无法攻克融资成本高企之盾。定向宽松或能救燃眉之急,但衍生而出的负面作用届时恐非动用货币政策能解决的。在上 月国务院常务会议提出要缓解企业融资贵之后,国务院办公室周四再次发文部署具体实施方案。但分析人士认为,种种举措在短期内仍无法有效解决融资成本高的问 题,仅能起到融资成本边际改善的有限作用。定向宽松仍将是未来一段时间央行倚重的货币政策工具,但政策“双轨制”派生的套利空间应受到严格监管。国务院的 指导意见显示,高层亦认为预算软约束部门的无效融资需求,是融资成本居高不下的根本原因,而这显然不是单靠放松货币政策所能解决的。“我们认为下半年在投 资需求不会有效降低的情况下,融资成本也不会有明显的改善。此次提出的种种要求,可能只是融资成本边际上的改善而已。”国信证券宏观分析师林虎说。分析人 士普遍相信,指导意见出台之后,社会融资成本下降的空间依然有限。其中重要的原因就是,固定资产投资增速和社会融资成本正相关。今年下半年完成经济增速目 标还是要依靠固定资产投资增速,较高的投资增速会增加传统行业资金需求,进而抑制社会融资成本下降。民生证券此前发布的宏观报告就指出,在完成全年 7.5%左右经济增长目标的硬约束之下,信贷需求系统性下降和主动去杠杆短期难现,短期可能因货币松动,利率和融资成本可能会边际下行,但中期信贷需求不 降,利率上行趋势难改。中国的宏观数据显示,与消费和出口相比,固定资产投资增速与GDP增速关系更为密切,是导致GDP增速变化的关键因素。发改委此前 就明确指出,今年上半年投资增速延续放缓态势,下行压力较大。当前和今后一段时间,稳定经济增长的关键是稳投资,要发挥好投资对经济增长的关键作用。中国 统计局此前公布的数据显示,7月基建投资从6月当月的22.4%小幅降至21.6%,但仍保持在较高水平。为对冲商品住宅下行风险,二季度以来政府持续在 铁路、保障房和水利等领域加大投资,基建各个行业投资增速保持高位。中金固定收益研究部发布的报告预计,8月社会融资有望恢复性增长,预计基建的资金来源 仍有保障。预计维持全年固定资产投资增长目标下,基建投资增速有望达23%以上,未来基建投资单月增速有望保持在20%-25%。“事实上,大项目投资稳 增长的传统模式恰恰会造成中小企业融资更难和成本更高,这在今年二季度再次出现的银行垒大户现象得到证实。”中信建投报告称。定向宽松或派生套利空间分析 人士普遍相信,国办此次发文督促进一步落实降低社会融资成本措施,但货币政策仍侧重于定向放松。决策层尚不打算祭出降息、降准等全面放松的政策工具。而在 定向宽松实施一段时间之后,亦显现了种种负面效用。中金报告称,指导意见更多的是强调通过定向放松的方式为棚户区改造、铁路、服务业、节能环保等重点领域 和“三农”、小微企业等薄弱环节提供有力支持。预计央行仍需要进一步观察未来1-2个月的数据来评判是否需要更大力度刺激,短期内不会因为一个月数据的异 常波动而出台较大力度放松措施。“短期来看,为了降低‘被挤出’部门的融资成本,定向宽松有其必要性,但中长期来看,定向宽松仍存在明显的局限性,并非解 决融资难的万能药。”民生证券报告称。实际上,经济下行阶段民营、中小企业融资成本高是市场化选择的结果,这一定程度上也解释了为何在当前阶段定向刺激政 策优先级高于总量政策。但在M2增长适度,基准利率维持的情况下,定向刺激的效果恐怕是有限的。民生证券认为,定向宽松只能使政策支持领域获得一次性的资 金配给,但无法真正提升这些领域的盈利能力和扩大再生产的意愿。定向配给的低成本资金仍有可能转向投机性需求,通过息差或监管套利再度流入传统部门,未来 产生更大的挤出效应,进一步恶化结构失衡。“定向宽松带有明显的双轨制特征,双轨制就会派生政策套利空间。不然今年上半年那么大的委托贷款的量是怎么来 的?”一位接近监管层的银行业界人士说。中国银监会主席尚福林在此前的一个内部会议上指出,去年以来,银行业委托贷款增加近3万亿,其中大量以委托之名, 行规避监管之实,投向限控领域,而且责任不清,风险最终很可能由银行承担,有的机构采取即期转让、延期付款等方式,把企业融资包装成同业资产,账外经营, 规避风险管理。实际上,定向调控意味着,资金可以绕道进入经济的其他部分,但成本将维持高位。指导意见要求,督促商业银行加强贷款管理,严密监测贷款资金 流向,防止贷款被违规挪用,确保贷款资金直接流向实体经济。按照国务院部署,加强对影子银行、同业业务、理财业务等方面的管理,清理不必要的资金“通道” 和“过桥”环节,各类理财产品的资金来源或运用原则上应当与实体经济直接对接。切实整治层层加价行为,减少监管套利,引导相关业务健康发展。指导意见并强 调,优化商业银行对小微企业贷款的管理,通过提前进行续贷审批、设立循环贷款、实行年度审核制度等措施减少企业高息“过桥”融资。鼓励商业银行开展基于风 险评估的续贷业务,对达到标准的企业直接进行滚动融资,优化审贷程序,缩短审贷时间。对小微企业贷款实施差别化监管。而银行业人士指出,对于风险较高的小 微、三农企业支持力度加大,银行承担的风险无疑将进一步上升,进而对于资产的回报要求就难以下降。“今年以来的结构性放松政策值得反思,政策本身争议较 多,行政化、微观化倾向加重,对稳增长的效果不可持续,对于解决无论是经济结构问题还是稳增长都勉为其难。”中信建投报告称。预算软约束部门的融资需求是 根本预算软约束部门的无效融资需求,是融资难、融资贵的根本原因,这已是从中国国务院、央行到分析人士达成的共识。“今年上半年投资偏弱,融资成本依然没 有明显下降,是因为资金都被预算软约束的主体拿去付利息了。”林虎说。在中国央行此前公布的二季度货币政策报告中,就已经详细阐述了央行对于当前社会融资 成本的看法。央行认为,从当前货币信贷增速来看,流动性总体充裕,因此融资成本高并非总量原因所致。中长期来看,还是由于储蓄率降幅超过投资率降幅。这背 后有着根深蒂固的结构性原因,主要是企业债务率高导致持续刚性的融资需求,以及软预算约束平台挤占了信用资源等。“约束预算软约束部门的无效融资需求是解 决非国有部门融资被挤出的唯一路径,其核心还是要依靠改革红利的释放。”民生证券报告称。民生证券认为,若要真正降低实体经济的融资成本,最直接的方式是 停止对过剩产能和预算软约束行业输血,加快国有企业改革和过剩产能行业破产重组,加快对银行不良信贷资产的剥离,承受短期风险释放和改革带来的阵痛。如果 担心上述方式带来的潜在社会风险,次优的方式是缓慢地主动去杠杆。但这种方式的基础也是严格约束预算软约束部门的无效投资,加大反腐力度,打消大规模刺激 的预期,进而收缩无效的融资需求。预算软约束部门的融资需求回落,才是利率下行拐点确认的关键变量。指导意见明确指出,从中长期看,解决企业融资成本高的 问题要依靠推进改革和结构调整的治本之策,通过转变经济增长方式、形成财务硬约束和发展股本融资来降低杠杆率,消除结构性扭曲。围绕使市场在资源配置中起 决定性作用和更好发挥政府作用,继续深化政府职能转变,推进国有企业改革和财税改革,简政放权,打破垄断,硬化融资主体财务约束,提高资金使用效率。“一 个最重要的简单结论是:融资难、融资贵是由多方面原因,特别是制度性原因造成的。这个问题不是单靠放松货币政策所能解决的。” 中国社科院学部委员、央行 货币政策委员会前委员余永定撰文称。


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