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做市商制度是新三板基石

2015年06月14日 14:59
来源: 爱宝盆 作者: 爱宝盆

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    从2006年1月23日新三板推出,我们就认为,新三板必将成为中国的纳斯达克。在过去的8年,这一观点逐渐成为共识,梦想成为理想。

 2014年8月25日,观点、共识、理想、梦想,这一切将成为现实,因为新三板市场将实行做市商制度,新三板成为中国纳斯达克的梦想离现实越来越近,圆新三板的梦,是为了圆中国梦。

 做市商制度上世纪70年代起源于美国场外市场。为了解决挂牌公司质量比场内市场上市公司差、市场吸引力不够导致交易清淡的问题,经纪人从被动等待客户的交易委托,转为积极、主动参与交易以刺激、带动其客户交易。经纪人对某只股票提供双向报价,由投资者选择交易方向即买还是卖,以此证明其成交价、报价、定价的客观、公正,经纪人成为做市商。做市商制度的产生,初衷是为了提高市场流动性,但随着制度的演化、改进,做市商的首要功能就不再是提供流动性,而是对上市公司估值定价。结果,大量高科技、新经济包括互联网、初创、小微等一般投资者看不懂的企业就都被有做市商的场外市场所吸引而来。而场外市场的典范——纳斯达克市场,其服务企业的定位也从起初的达不到场内、主板市场上市条件的差企业,变为普通投资者看不懂的企业,主要是高科技企业。正是这一转变,纳斯达克市场超越纽约证券交易所,成为全球最大、最有活力的交易所。

 为什么要如此强调做市商的估值功能?

 首先,从证券市场的运行逻辑角度看,我们现在都在讨论新股发行(准确讲是公司上市选拔)制度改革,从核准制改为注册制。何为注册制?注册制的核心是什么?我认为,就是三点:一是,放开上市节奏,给更多企业机会,给投资者更多选择,充分竞争,对公司上市的财务指标要求放宽,尤其对高科技、创新企业。二是,上市条件不是企业来上市、去上市的条件,而是公司上市后能保持上市资格、状态的条件,即能不被强制退市的条件。一个企业上市后能不被退市,为什么不让它上市呢?三是,一个上市公司是否应该、必须退市,应该由投资者来判断、决定,所以最好的退市标准不是财务指标,比如利润,而是交易价格、交易量,交易价格反映了投资者对上市公司未来信心的强弱,而交易量反映了投资者兴趣的大小。总之,公司上市后的交易价格才是最好的退市标准、真正的上市条件,因此,股价的准确就成为证券市场建设的核心!

 股价是投资者博弈形成的,投资者直接对上市信息披露进行分析,做出股票买卖决策,并形成股票价格,这就是主板、场内市场股价形成逻辑。因此,主板、场内市场上市企业的定位,就是传统行业、成熟、规模大等普通投资者对其估值定价比较容易、看得懂的企业,而非“好企业”。但是,对于普通投资者看不懂的高科技、创新企业,上市公司信息披露就不够了,需要做市商替他们来分析公司价值,并通过双向报价将公司价值直接告诉普通投资者,引导市场对高科技公司形成合理、准确定价。所以,交易制度的本质,其实是股价形成逻辑,主板的指令驱动、竞价交易只是表象,本质是普通投资者直接根据上市公司信息披露自主、直接定价,而场外市场、纳斯达克、新三板的做市商制度,本质是做市商引导投资者定价。

 新三板的功能是支持企业创新。创新需要钱,更需要共担风险的钱,需要资本即股权融资而不是银行贷款、企业债之类的债权融资。而股权融资的难点在于定价,因为公司股份价值理论上等于公司未来盈利的贴现值,但未来说不清,导致企业与投资方就入股价格很难谈拢。目前普遍的解决办法是签对赌协议,但这样就将风险几乎全放在融资方,而非投融资双方共担,这就失去了股权融资的本质特征。正确的解决办法是让企业上市,所谓“上市”,不是IPO,而是公司的股份在一个交易所活跃的交易,成为股票,根据股票交易价格打一定折扣作为融资价格、新股发行价格,投融资双方就都能接受。新三板到目前为止交易不活跃,还不是“上市”,但随着交易的活跃,新三板挂牌就是“上市”。

 创新的过程就是不断失败、反复、最终有可能成功的过程。企业需要资本,需要持续不断的股权融资,而且企业必须有这个预期,只要创新的方向正确,哪怕会经历多次失败,证券市场也会根据公司未来可能的成功来给公司一个合理、准确的估值。这样公司未来就能够持续不断的以合理价格进行股权融资。如果事先没有这样的预期、信心,即使事后公司得到了这样的支持,企业也不敢冒险创新。

 从投资者的角度看,要让他们愿意、敢于持续不断的积极参与上市公司的融资,前提是他们能够获得合理的投资收益,关键仍然是股价的准确。

 中国梦,在经济领域,就是两条,企业做创新梦,资本市场帮他们圆梦。

 其次,从证券市场的根本定位角度看,金融业包括银行、证券、保险,对于金融业的功能,人们通常理解为资金的融通。银行业,传统、主要功能是资金使用权的买卖,货币市场,是对资金的时间成本、机会成本进行定价,给钱定价。而证券市场,是对企业的盈利能力定价,根本上是给企业家定价,给人定价。在对企业家准确定价的基础上,为其配置与其价值、价格相当的资源,资本是表现形式,背后其实是资金、管理、技术资源。将证券业与银行业统称为金融业,结果很容易将证券业变成银行业的补充、替代,导致证券市场发展落后,制约了企业创新能力的提高,影响了国家创新战略的实施。

 实行做市商制度后,新三板将成为中国的纳斯达克。

 8月25日,不是结束,只是开始! 


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